Completion Accounts vs. Locked Box

M&A İşlemlerinde Kapanış Fiyat Mekanizması:

Bazen, aylar sürebilen yoğun hazırlıklar, analizler, teklifler derken geçen zaman ve due diligence süreçlerine başlandıktan sonra verilen bağlayıcı fiyat teklifleri, ister istemez sözleşmeler imzalandıktan sonra bazı finansal düzeltmelere de maruz kalır. Her şey bitip de sıra aylardır yapılamayan uzun, huzurlu ve derin bir uyku çekmeye gelince, taraflardan birisinin (alıcı/satıcı) kendini kötü hissetmesi ve o haftayı yine uykusuz geçirmesi kaçınılmazdır.

Satıcı, “Değerinin altına bir satış oldu, daha yüksek bir değere satabilirdik.”, derken alıcı “Yeterince düzeltme yapılmamış olabilir. Çok daha uygun bir fiyata bu şirketi alabilirdik.” , diye hayıflanmaktadır.
Danışmanların durumunu biraz daha vahimdir zira tüm süreç boyunca dengeler sürekli değişmiş, taraflar bazen taktiksel olarak, bazen isteyerek masadan kalmış, orta yolu buldurmak danışmanlara düşmüştür. Bu da başlı başına mide ve sinirlerin ısrarlı dansıdır.

Kapanış zordur

Son yıllarda, özellikle Avrupa’da farklı sektörlerde yapılan private M&A işlemlerinde, satın alınacak şirketin fiyatı belirlenirken kullanılan “completion accounts” yaklaşımının yanında, “locked box” yaklaşımının daha sık kullanıldığı gözlemlenmektedir.

Firma satın alım değeri veya hisse satın alım değeri; tarafların fiyat ve diğer şartlarda mutabık kalmalarından sonra sözleşme (SPA) imzalamaları ile netlik kazanır. Sonraki sürçte taraflar, üzerlerine düşen sorumlulukları tamamladıklarında, satıcı alıcıya ödemeyi yapar. Ama imza tarihindeki nakit, borçlar ve işletme sermayesi ile kapanış tarihi ve sonrasındaki dönemdeki rakamlar doğal olarak farklılıklar gösterecektir.

SPA imzalandığı tarih ile imza tarihi arasında bir zaman farkı olacağından, taraflar bu ara dönemde (ve hatta ortak karar verilene kadar geçen dönemde de) işletmede oluşan finansal değişimlerin (nakit, işletme sermayesi, borçlar) nihai kapanış tutarına yansımasını isterler. Bu hesaplamalar bazen aybaşı, bazen de ay sonu kapanış değerleri temel alınarak yapılır. Altyapıları gelişmiş şirketlerde ise; ayın herhangi bir günü kapanış yapmak ve son değerlere dair tutarlı tahminlerde bulunmak her zaman mümkündür.

Konu tam da budur: Tarafların sorumluluklarını tamamlamasından sonraki kapanış döneminde (true-up process), net işletme sermayesi (NWC) ve Net Debt (ND) ile ilgili yapılan tahminler ve gerçekleşmeler arasındaki farkın taraflarca nasıl ele alınacağıdır.

Sizleri detaylarda boğmadan, konuya odaklanmanızı pratikleştirmek için aşağıdaki tabloyu paylaşıyorum:

inside-the-locked-box_812_545

Tabloda da görülebileceği gibi, aslında konu; ekonomik anlamda riskin ne zaman alındığı ve tarafların bundan nasıl etkilendiği/etkilenebileceği ile ilgilidir. Yoksa her iki mekanizama da, işletme değerini (enterprise value) hesaplarken “normalised working capital” ve “cash free/debt free” konseptini kullanmaktadır.
Bir başka ifade ile Completion Accounts yöntemi kullanılırken alıcılar; varlıklar ve borçlar işlemin tamamlandığı tarih itibari ile ödemeyi (Tamamlanma sonrası gerekli düzeltmeleri bu fiyattan düşerler) yaparlar. Nihai alış fiyatı, yukarıda belirtilen kalemlerdeki düzeltmeler yapılana kadar bilinememektedir.

Locked Box yöntemi kullanılırken ise; alıcı ve satıcıların geçmiş bilanço verilerine bakarak uzlaştığı (NWC, CF, DF) bir satış fiyatı belirlenir ve hisse alım sözleşmesi (SPA) imzalanır. Genel olarak NWC, CF, DF tahmin edildiği için bu kalemlerde daha sonra bir değişiklik yapılmaz ve sadece ‘leakage’ olarak tanımlayabileceğimiz taraflarca tanımlanmış diğer kalemlerdeki değişimler göz önüne alınır.

Bazı durumlarda taraflar NWC, CF ve DF tahminlerini, işlemin nihai olarak tamamlandığı dönemde yapmayı uygun bulmaktadırlar. (Dolayısı ile bu tarihten itibaren ekonomik riskin yanında işletmenin yaratacağı değerlerden yararlanma hakkı alıcıya geçmektedir.) Bu durum beraberinde aslında daha fazla karmaşayı getirmekte ve her iki modelin bir hibrit karşımı ortaya çıkmaktadır. Fakat satıcılar açısından baktığımızda, işlemin tamamlandığından sonraki hafta, alıcılara göre daha az uykusuz kalabilmelerinin nitelikli bir yolu gibi gözükmektedir.

Yine paylaştığımız tablodan yola çıkarsak, her iki yöntemin alıcılar ve satıcılar için farklı avantaj ve dezavantajları olduğunu söyleyebiliriz:

Competion Accounts

lockedbox

Deal kapanırken nihai fiyat belirlemede Locked Box yöntemi kullanımında özellikel dikkat etmesi gereken iki madde bulunmaktadır:

– Tarafların leakage olarak belirleyeceği kalemler SPA’de net olarak belirlenmelidir. (kâr dağıtımları, yönetim bonusları, maaş zamları, ana şirkete aktarımlar, danışmanlık hizmet faturaları vb.). Permitted ve Unpermitted Leakage’lar olabildiğince net olarak tanımlanmalıdır.
– Ekonomik risk ve işletmenin yaratacağı değerlerin alıcıya geçmesinden sonra elde edilecek gelirlerden satıcıların pay almasının sağlanması veya tüm gelirlerin satıcıya verilmesi

Son yıllarda yapılan M&A işlemleri, geçmiş dönem ortalamalarından daha uzun sürmekte (kuşkusuz işlemin büyüklüğü önemli bir kriterdir) ve MOU imzalanmasından işlemin imzalanmasına kadar geçen süreç 6-12 ay arasını bulabilmektedir. Bu yüzdendir ki bir çok satıcı, daha az işletme riski almak için locked box yöntemini tercih etmektedir. Buna karşın nihai alış fiyatı düzeltmeleri alıcı ve satıcı arasında önemli bir tartışma konusu olmaya devam etmektedir.

Not: Bu yazıda özellikle bazı terimler İngilizce olarak kullanışmıştır.

Please, feel free to comment or share your thoughts.